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“泡沫”下的王者之争!华融资产和盈利增速远
更新时间:2019-08-12

  截至 2017 年 6月末,华融和信达存量不良债权资产规模分别达到 3940 亿元和 3028 亿元,较年 初增速分别为 20.0%和 8.8%,与去年同期增速比较,华融增速基本稳定,信达增 速有所加快。从结构上看,华融不良债权资产增速快于信达主要来自重组类。华融的收购处置类和重组类分别贡献不良债权资产增速 7.0 和 13.0 个百分点,而信达的收购处置类和重组类分别贡献不良债权资产增速 5.0 和 3.8 个百分点。从增长结构看,华融和信达收购处置类余额增速均明显快于重组类。华融收购处置类和重组类余额较年初分别增长 38.7%和 15.9%,信达收购处置类和重组类余额较 年初分别增长 14.8%和 5.8%。期末,华融和信达重组类不良债权资产余额占不良 债权资产的比重分别为 79.0%和 64.5%,较年初分别下降 2.8 和 1.8 个百分点。

  从新增收购成本看,华融上半年收购处置类收购成本 467 亿元,同比下降 39%;信达上半年收购处置类收购成本 264 亿元,同比略降 5.9%。信达收购成本下降,但 余额增速较去年同期有所加快,主要由于上半年处置速度放缓。上半年信达处置 类不良资产处置规模占收购量的比重为 50%,同比大幅下降 45 个百分点,而华 融该比例相对平稳,我们认为可能主要由于在经济形势企稳环境下,AMC 适当加 大沉淀比例,以待更好时机。我们认为上半年成交额同比下降主要是由于上半年 商业银行,特别是股份制银行出包较为从容,有一定比例因价格分歧未达成成交, 我们预计下半年成交速度会有所加快,预计全年成交额同比基本稳定。

  根据华融中期业绩会披露数据,今年上半年收购处置类不良资产全市场成交额约2100 多亿元(我们判断为公开+非公开市场合计),其中华融成交额 1194 亿元, 市场份额 56%,同比下降约 9 个百分点;我们估计信达成交额 800 多亿元,市场份额 41%,同比上升约 10 个百分点(注:我们认为各家公司对于全市场成交额的统计可能存在差异,导致按照此种算法,华融和信达以外的公司上半年合计成交额仅有 75 亿元,所以这里市场份额的数据只是粗略估算,全市场实际成交额可能不只 2100 多亿元)。

  我们以各家成交额和收购成本简单测算,华融和信达上半年收购处置类不良资产 平均折价率分别为 39.1%和 30%,同比分别略降约 2.1 和 2.6 个百分点。与上半 年不良资产市场竞争加剧,价格上行的趋势似有相悖。我们估计这可能与所竞购 不良资产包的抵押状况,资产质量,所在区域等方面的差异性有关。我们判断, 从相同资产包的价格走势看,上半年应是上行趋势。

  去年全年华融收购处置类资产原值 2760 亿元,成本 1067 亿元(上半年下半年成 本分别为 763 亿和 304 亿),据我们简单测算,平均折价率 38.7%。据公司去年 中期披露,去年上半年处置类收购 1456 亿,折价率 52%,但公司对去年上半年 统计口径进行了重新调整(根据上半年下半年的收购成本数据,我们估计公司对 自身上半年收购规模原值的统计有所上调,新口径上半年应高于 1456 亿元), 调整后下半年收购平均折价率与上半年波动不大。我们估计华融全年收购传统类 不良原值市场份额超过 50%。根据华融董事长在近期银行业例行新闻发布会的介 绍,华融近三年累计中标商业银行不良资产包近 5000 亿元,年均增长超过 150%。

  去年全年信达收购处置类资产原值 2143 亿元,成本 727 亿元(上半年下半年成 本分别为 281 亿和 446 亿),据我们简单测算,平均折价率 33.9%,较上半年基本保持平稳,平均价格略低于华融;我们估计全年收购传统类不良原值市场份额 大约为 42%,较上半年有所上升,而华融的市场份额较上半年有所下降。

  从重组类不良债权资产行业分布看,上半年华融和信达在房地产业的资产占比趋 于平稳。华融重组类不良债权资产中房地产业占比 56.8%,较年初持平;信达重 组类不良债权资产和贷款中房地产业占比 42.0%,较年初略降 0.3 个百分点。

  从重组类资产质量的表现看,上半年华融重组类资产减值比率 1.75%,较年初下 降 0.06 个百分点;信达重组类资产减值比率 2.13%,较年初上升 0.35 个百分点。信达重组类资产的拨备覆盖率 203%,较年初略降 2 个百分点,华融重组类资产 的拨备覆盖率 382%,较年初下降 63 个百分点,但仍远高于信达。上半年信达减 值贷款占比提升,主要因为珠三角房地产开发商存在一定的流动性问题,但项目 抵质押充足,风险可控。

  从逾期与减值的比率看,华融对于减值的划分更趋审慎。期末华融逾期 90 天以 上未减值的重组类资产与减值的重组类资产的比率为 29.1%,较年初下降 8.5 个 百分点;而信达该比率为 49.1%,较年初上升 4.4 个百分点。

  华融重组类减值资产抵押物公允价值与资产账面价值比率上升,但绝对水平看信 达高于华融。从已减值的分类为应收款项类的不良债权资产抵押物公允价值与不 良债权资产账面价值的比率看,华融为 178%,较年初上升 13 个百分点;信达为184%,较年初下降 23 个百分点,绝对水平高于华融。

  上半年华融和信达传统类不良资产已结项目内含报酬率分别为 19.2%和 16.7%,同比分别上升 3.0 和 0.5 个百分点,主要得益于经济形势企稳,资源品等资产价 格回升。

  如果用已实现损益/处置传统类不良资产账面成本来衡量收益率,信达上半年为24%,较前两年有显著提升,主要因为公司前期集中处置了小、散、差等价值提 升潜力小的传统类不良资产,目前持有的传统类不良资产处置收益率具有较好前 景。

  上半年华融和信达重组类不良资产月均年化收益率分别为 9.8%和 8.7%,同比分 别下降 2.1 和 1.9 个百分点,较去年全年分别下降 2.3 和 1.2 个百分点,我们认为 主要由于去年 AMC 在风险偏好上更为审慎,如去年重组类资产房地产业占比下 降,水利、环境和公共设施管理业等基础设施行业占比上升,而重组类资产平均 期限在 2 年左右,因而在收益率的体现上具有一定滞后性。随着去年年底以来资 金利率的上升,我们预计重组类资产收益率下半年有望适度回升。

  上半华融债转股资产处置投资净收益 11.8 亿元,同比增长 2.8 倍;信达债转股处 置净收益 23.8 亿元,同比下降 34%,主要由于去年上半年处置中国核建上市和 东宁铁路等个案贡献了较大部分,而今年上半年由于神华和国电的合并,债转股 处置收益确认有所延后。信达债转股资产主要为煤炭企业,今年以来煤炭价格同 比显著提升,公司债转股资产尽管上半年收益实现速度放缓,但我们认为未来仍 有较大增长潜力。

  2017 年上半年,华融和信达的归属母公司股东净利润增长分别为 20%和 11%,收 入增长分别为 50%和 28%,华融收入和盈利增速远高于信达,主要是资产增速的 差异,截至 6 月末,华融和信达总资产同比增速分别为 55%和 28%,较年初增速 分别为 17%和 10%。我们认为资产增速的巨大差异主要是由于华融应收款项类投资的快速扩张,贡献资产同比增速 22 个百分点,而信达应收款项类投资仅贡献 资产同比增速 5.7 个百分点。

  从华融的应收款项类投资看,同比增长 60%,其中划分为应收款项类投资的其他 金融资产贡献增速 39 个百分点,此类资产增长主要来自华融子公司的投资业务, 特别是信托产品、委托贷款等业务,这些业务绝大多数仍属于不良资产相关业务, 划分到不良资产主业范畴;而划分为应收款项类投资的不良债权资产贡献增速22 个百分点。截至 6 月末,华融划分为应收款项类投资的其他金融资产和不良 债权资产的余额分别为 3422 亿元和 3104 亿元。划分为应收款项类投资的其他金 融资产的收益体现在投资收益中划分为应收款项类投资的其他金融资产的利息 收入。我们以平均余额粗略测算,划分为应收款项类投资的其他金融资产的平均 收益率在 2016 年和 2017 年上半年分别为 8.3%和 8.2%。

  信达不良资产经营盈利大幅下降,我们认为主要由于重组类资产拨备计提增加, 华融不良资产经营业务贡献度提升,不良资产业务投资收益大幅提升是最大贡献 因素。上半年信达不良资产经营税前利润同比下降 37%,主要由于资产减值损失 增幅较大(应收款项类不良债权资产拨备计提较多),投资及资产管理、金融服 务税前利润分别增长 275%和 5.7%,投资及资产管理税前利润增幅较大主要由于 收入快速增长(2017 年 4 月公司转让子公司信达财险股权,确认处置净收益 33.7亿元)同时资产减值损失下降。信达不良资产经营业务上半年贡献集团税前利润 的 46.1%,同比下降 36 个百分点。华融不良资产经营业务上半年贡献集团税前 利润的 67%,同比上升 9 个百分点,其中不良资产经营业务的投资收益大幅提升 是最大贡献因素。

  信达核心资本充足率低,短期内加杠杆空间仍有限。信达母公司的资本充足率和 核心资本充足率分别为 17.18%和 10.60%,较年初分别下降 2.2 和 1.3 个百分点。 信达的资本充足率较高,但核心资本充足率低,我们认为短期内加杠杆空间仍有 限。华融 6 月末母公司资本充足率 13.89%,较年初上升 1.0 个百分点,主要由于6 月份发行了 99 亿元的二级资本债。我们粗略测算,华融母公司期末核心资本 充足率仍在 12%以上,资本的质量较高。

  《国际财务报告准则第 9 号—金融工具》(IFRS9)将于 18 年 1 月 1 日开始实施, 与现有按持有目的划分的四分类相比,IFRS9 将金融资产分类减少为两大类:以 摊余成本计量和以公允价值计量金融资产,后者又可分为以公允价值计量且其变 动计入当期损益(FVTPL)和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI) 的金融资产。

  分类标准是企业管理金融资产的方式(商业模式,可以理解为主体 持有金融资产的目的,是为收取合同约定的现金流,还是为在合同到期之前出售 以获得公允价值变动的损益)和金融资产现金流量特征。118图库彩图区香港同时满足下列两个条件 的金融资产应当划分为以摊余成本进行后续计量的金融资产:1.企业管理金融资 产的业务模式是以收取合同现金流量为目的。2.金融资产的合同条款导致在特定 日期产生的现金流量仅为支付的本金及为未付本金支付的利息。

  按照 9 号准则,如果主体对金融资产重分类,则必须自“重分类日”起应用未来适 用法进行重分类,且主体不应重述任何此前已确认的利得、损失或利息。目前AMC 的债转股资产归类于可供出售金融资产,应重新分类为以公允价值计量金融 资产,由于重分类时不能重述此前已确认的利得,我们预计 AMC 有望逐步而非 一次性重估债转股资产,从而逐步释放重估收益。重分类对损益表的影响包括上 市和未上市部分,对净资产的影响主要包括未上市部分。由于重估对损益表的影 响属于非经常性损益,我们认为对净资产的影响更值得关注。

  截至 6 月末,华融和信达未上市债转股的帐面价值分别为 95 亿元和 291 亿元, 我们假设重估获得 1 倍收益,则对华融和信达净资产的提升幅度分别为 6%和18%,信达更受益。

  信达:传统类不良是信达的强项,此前集中处置了价值提升潜力小的传统类资产, 目前持有的传统类不良具有较好收益率前景,但预计 17 年传统类新增收购规模 同比基本稳定,增速放缓;重组类规模增速慢于华融,结构上更为稳健,尽管上 半年减值比率上升,但相关项目抵质押充足,我们认为风险可控;债转股企业煤 炭行业占比较高,煤炭价格提升和煤炭企业重组的推进显著提升了债转股资产的 潜在价值;IFRS9 实施信达债转股重分类受益更大。

  华融:我们认为,核心资本充足率对扩张能力的决定性更强。华融核心资本充足 率高于信达,扩张能力更强,我们预计 17 年华融资产增速将明显放缓,但绝对 增速仍远高于信达,同时华融 16 年提前储备了低成本负债,以及 16 年部分新增 资产也将于 17 年体现收益;此外,公司重组类资产的拨备仍非常充分。目前华融 17 年市账率 0.89 倍,高于四大行估值,我们将华融目标价由 3.67 港元 上调至 4.00 港元,对应 17 年 1 倍市账率,以反映其更强的盈利能力和增速,维 持中性评级。我们略上调信达 17-18 年盈利预测 3.3%/6.4%,主要上调处置类不良收益率的假 设,预计 17-18 年盈利增速分别为 12.0%/10.5%。目前信达 17 年市账率仅为 0.73倍,维持 3.56 港元的目标价,考虑到公司股价近期跌幅较大,目前估值安全性较 高,且下半年盈利增长与华融差距有望缩窄,我们将信达评级上调到买入。